人民币非抛补利率平价为什么不成立

这篇文章缘起于2013年时我们发现的一个的现象。
　　当时中美利差每年大概有3个百分点，人民币汇率相对美元每年升值2%。这非常反常。因为按照国际金融理论中的非抛补利率平价，高利率的货币应该在远期贬值。

　　过去的研究将人民币非抛补利率平价不成立归咎于资本管制。但是，2013年的人民币国际化政策已经在一定程度上放松了资本管制，利差与汇差之间的偏离反而越来越远。

　　为了研究这个问题，我和刘永余博士详细查阅了非抛补利率平价的相关文献，总结了四个研究假说，并做了相应的经验分析。

　　下文是对这四个假说的简要分析。完整版的论文发表于2016年第7期的《管理世界》：人民币非抛补利率平价为什么不成立:对4个假说的检验》，感兴趣的朋友可以在网上下载查阅。

　　根据对投资者风险偏好假设的差异，利率平价理论可以分为抛补利率平价和非抛补利率平价。抛补利率平价并没有限定投资者的风险偏好。远期汇率的升贴水由两国利率差异决定，高利率国家的货币的远期汇率贴水，低利率国家的货币远期汇率升水，这被称为抛补的利率平价。实证结果表明大多数国家都满足抛补的利率平价。后续研究主要侧重于验证非抛补利率平价是否成立。

　　非抛补利率平价假定投资者风险偏好为中性，即国内外金融资产对国际投资者完全可替代。Fama（1984）认为基于非抛补利率平价理论，远期汇率应等于未来即期汇率，但实证表明二者有时会呈负向关系，他把这种现象称为所谓的“远期汇率偏离之谜”。

　　最早的研究方向是Fama（1984）提出的“风险溢价假说”。他认为远期汇率之所会产生偏离，是由于远期汇率中的风险溢价成分与汇率预期的协方差为负，而且时变风险溢价方差显著大于汇率预期的方差，此时利差与未来即期汇率变动呈负相关关系。（Engel，1996）。Sarantis（2006）认为需要进一步考虑金融市场的波动性，远期汇率的偏离主要源于风险溢价的非线性变化。